过去两年，二级市场对大模型的估值逻辑几乎完全被芯片出货量、订单积压（Backlog）和算力扩容速度主导。然而在债券市场，另一张截然不同的账单正在浮出水面。
近期，包括法国兴业银行（Société Générale）在内的多家投行指出，美国超大规模算力商（Hyperscalers）的信用违约互换（CDS）息差出现异常走阔，隐含违约概率已攀升至 7% 左右，首次超过美国投资级企业 4.5% 的中枢水平。与此呼应的是，标普全球评级（S&P Global）在 7 月将重金押注算力基建的甲骨文（Oracle）长期信用评级下调至 BBB-——距离投机级（垃圾级）仅剩一步之遥。
交易员们紧盯的，不仅是各家科技巨头已被烧穿的自由现金流，更指向了一块游离在资产负债表之外、规模约 700 亿美元的隐性信用担保网络。
考核转向：从算力故事到偿债能力
在美股科技板块的传统分析框架中，每股收益（EPS）和云业务同比增速是最核心的指标。但随着硬件采购规模指数级膨胀，固定收益分析师开始掌握更多话语权。
法国兴业银行美国股票策略主管 Manish Kabra 给出过一个判断：“对于超大规模算力企业，现在的核心标尺是 CDS，而不是 EPS。”
根据 FactSet 统计数据
，Alphabet、亚马逊、Meta、微软与甲骨文五家公司在 2026 财年的资本支出（CapEx）总额预计突破 6,900 亿美元，同比增幅超 80%。这种高强度的前置投入直接挤压了各家的现金流状况，甚至连自由现金流一向充裕的 Alphabet，也在前序财季因基建支出激增而录得上市以来的罕见净流出。
在信用衍生品市场上，购买算力巨头违约对冲的成本显著走高。根据 Quartz 披露的信贷市场数据
，五大算力商的 CDS 隐含违约概率集体上行，反映出债券投资人对科技巨头“以债换算力”模式的审慎情绪。
700亿“影子担保”：循环融资与残值协议
引发信用市场真正担忧的，是尚未完全体现在财报负债端的一批“表外或有负债”。
据彭博社及 Futunn 深度追踪
，目前围绕 AI 硬件采购形成的表外信用支持规模已达 700 亿美元。其核心机制主要依赖两套结构：
1. 残值保证（Residual Value Guarantees, RVG）
由于前沿算力芯片单价极高、迭代周期不足两年，许多中小型算力公司与初创大模型团队无法直接通过传统银行信贷购买上万张计算卡。为促成交易，大型芯片供应商或算力平台通过设立特殊目的载体（SPV）提供残值担保——即承诺在借款方违约或硬件租赁期满时，以约定底价回购抵押的 GPU 资产。
这种或有担保通常只以附注形式披露在财务报表边缘。在行业上行期，抵押品二手流动性良好；但一旦终端大模型变现周期拉长、客户遭遇流动性危机，提供担保的头部企业将直面刚性代偿或硬件大额资产减值风险。
2. 供应商垫资与循环采购
国际清算银行（BIS）与国际货币基金组织（IMF）在近期报告中均提示过“AI 循环融资（Circular Financing）”风险 Investing.com 专栏报道
。其链条表现为：硬件上游企业通过股权直投、过桥贷款或发债背书向客户注资，客户随即动用该笔资金采购上游的芯片或服务器，从而在短期内推高账面营收与出货增速。这种自我循环强化了算力需求旺盛的表象，却推迟了终端商业化造血能力的实际验证。
甲骨文困局：1170亿存量债与单一客户集中度
在所有承接大模型算力的巨头中，甲骨文（Oracle）成为了当前信用定价中最敏感的样本。
| 核心指标 | 甲骨文（Oracle）最新现状 | 市场机制与连锁反应 |
| 最新主体信用评级 | BBB-（标普全球 7 月降级） | 最低投资级别，若再降一档将跌入投机级（垃圾级） 晨星 / MarketWatch |
| 5 年期 CDS 息差 | 215–219 基点（历史高位） | 每 1,000 万美元存量债券，需支付约 21.5 万–21.9 万美元年化保险费 BondbloX 债券分析 |
| 自由现金流 (FCF) | -23.7 亿美元（2026 财年） | 前置机房建设与芯片采购侵蚀主业现金造血能力 Investing.com UK |
| 高评级债指数权重 | 存量流通债规模约 1,170 亿美元 | 彭博美国高评级企业债指数中最大单一非金融发债实体 Investing.com UK |
| 订单集中度 | 6,380 亿美元未完结订单中近半来自 OpenAI | 客户单一依赖度高，下游变现节奏直接决定履约确定性 晨星 / MarketWatch |
标普全球在降级说明中重点提及了甲骨文走弱的营运现金流表现。为了承接 OpenAI 等客户的算力基建订单，甲骨文先后通过多轮公开市场发债筹资，其债务对 EBITDA 杠杆倍数已抬升至接近 4.4 倍。
更现实的制约在于指数基金的被动规则。甲骨文在彭博美企高评级指数中流通规模超千亿美元，若其评级进一步滑落至高收益（垃圾）级别，受限于投资范围的机构（如养老金、主权基金及投资级公募债基）将面临被动平仓与强制调仓压力。
算力重资产周期的现实锚点
信贷市场的收紧正在反向重塑企业端的运营动作：
- 融资渠道分流：由于直发高评级信用债的利差扩大，部分硬件与云厂商开始转向发行零息可转换公司债券或引入私募信贷（Private Credit），以降低名义利息支出。
- 算力资产分时平摊：主流大模型 API 服务近期开始推行峰谷分时计价，本质上是在机房折旧压力下，尽可能提高闲时服务器调用率的财务平衡策略。
本轮 AI 基础设施投资已经越过单纯的技术概念阶段，进入资产折旧、债务付息与现金流回款的硬性结算周期。对于关注产业演进的机构而言，相较于算力集群公布的总卡数与大纲愿景，各家巨头的资本开支转化率、表外担保敞口以及自由现金流转正时点，才是决定下一阶段资产定价的核心锚点。
参考来源
- Quartz — AI Hyperscaler Default Hedges Rise as Debt Load Grows
- Futunn Research — Behind the AI Debt Frenzy: $70 Billion in Off-Balance-Sheet Hidden Liabilities
- MarketWatch / Morningstar — Oracle’s Stock Takes Hit as AI Spending Concerns Resurface & S&P Downgrades to BBB-
- Investing.com UK — Oracle Stock Analysis: CDS Blowout, AI Debt Load, and the Junk Downgrade Risk
- Investing.com — Nvidia’s Rising CDS the Talk of Wall Street Amid Circular Financing Fears
- BondbloX — Oracle’s 5Y CDS Spread Hits All-Time Highs
- Briefs.co — $70 Billion in Off-Book AI Loan Guarantees Rattles Bond Investors
- Sedaily International — AI Investment Fears Grow as Big Tech CDS Premiums Hit Record Highs